Сегодня рынки оптимистичны: индексы азиатских фондов закрылись значительным повышением, индексы американских и европейских бирж растут... И потихоньку растет доходность облигаций.
Оптимизм управляющих фондами перед уик-эндом можно понять. Поскольку ФРС отменил запрет на выплату дивидендов банкам. Но эксперты всего мира бьют тревогу: сверхмягкая политика Байдена рискует ввергнуть мир в небывалую финансовую депрессию, сравнимую с ситуацией 1929 года.
Текущая ситуация с кредитно-денежной политикой
С тех пор как проект демократов о выделении Сенатом США помощи экономике в размере 1,9 трлн долл. был одобрен, прошло уже две недели. На протяжении всего этого периода облигации госзайма неизменно показывают рост. Вчера торговались 7-летние казначейские бумаги, и вновь вместо прогнозируемой планки в 1,195% мы увидели 1,3%. Из-за этого акции всех отраслей без исключения показывают высокую волатильность, что сигнализирует об оттоке средств в сторону облигаций. Не добавляет стабильности рынкам также перенаправление активов в область криптовалют, который продолжается, несмотря на гигантские качели. Регуляторы по-разному справляются с этой областью: от внимательного рассмотрения преимуществ блокчейна до полного запрета криптовалют. Политика ФРС достаточно спорна. Так, было принято решение о выплате американским домохозяйствам по 1400 долл. Однако это противоречит данным о том, что те же хозяйства накопили более 1,5 трлн долл. средств, которые в период пандемии просто некуда было тратить. Имеют ли эти выплаты смысл? Но администрация президента не собирается на этом останавливаться, и уже готовит проект дотаций еще на 3 млрд долл.
При этом Госрезерв уклончиво-оптимистичен. Целиком поддерживая сторону демократов, его члены настаивают на признаках быстрого восстановления экономики. Но рынок пока не ощущает улучшений. Сет Карпентер, главный экономист UBS Group AG, говорит: «К Центробанку много вопросов, в том числе по дефициту и долгу, которые будут преследовать Штаты».
Что же происходит в экономике США и других стран, что объем госдолга перестал быть угрозой?
Процентная ставка
Сегодня базовая официальная процентная ставка остается беспрецедентно низкой, а реальная ставка – вообще отрицательной. Экономистов беспокоит этот показатель, поскольку он является рыночным парадоксом. И по мере роста доходности он будет еще больше падать.
Действительно, безудержная инфляция последних десятилетий отчасти происходила из-за неуклонного сокращения расходов на зарплаты, а с другой стороны – из-за повышения ФРС кредитных ставок овернайт, дабы предотвратить перегрев экономики. Каждый раз, когда ФРС повышала ставки (семь раз за 1994-1995 гг.), инфляция снижалась и в 1998 г. составила всего 1%. Но это не спасло мир от кризиса.
В 2012 г. инвесторы также выражали опасение из-за инфляции, но к 2015 г. она нормализовалась на уровне 1,2%.
К сожалению, экономистам и сейчас трудно предсказать, что влияет на движение процентной ставки. Лаура Тайсон, старший экономический советник администраций Клинтона и Обамы, говорит: «Самую большую неопределенность в прогнозах всегда вызывают процентные ставки».
Сейчас мы фактически видим столкновение двух экономических парадигм. Одна утверждает зависимость правительств от процентной ставки, вторая говорит о том, что центральные банки способны активно влиять на этот макропоказатель. Если верно второе, тогда решение о займах становится делом сугубо политическим.
Пол Маккалли, бывший главный экономист Pimco, говорит, что это не новая идея: «Центральный банк всегда имел большое влияние на долгосрочные ставки, просто они не использовали эти механизмы». Речь идет об обратной закупке облигаций, которая сейчас активно используется Европейским банком для управления стоимости займов. ФРС закупается своими же облигациями на сумму около 120 млрд долл. ежемесячно. Ничего не напоминает?
По сути, экономисты не могли предвидеть, что обслуживание долга может стать дешевле даже при общем увеличении пула из-за падения расходов по обслуживанию. Теперь правительство хочет ориентироваться не на годовой дефицит или сумму общего долга, а на сумму, которую США будет выплачивать ежегодно. По словам Йеллен, здесь Штаты на уровне 2007 года.
Еще недавно Ларри Саммерс, ныне основной критик «голубиных» сигналов Сената, утверждал, что жесткая кредитно-денежная политика приведет только к ненужным репрессиям.
Оба подхода по-прежнему учитывают инфляцию как основной показатель. Разница в его вычислениях. Новая школа отдает предпочтение показателям старения населения, растущего населения и экономии за счет технологий. Классическая школа утверждает, что долгосрочные процентные ставки можно удержать низкими, только если применять краткосрочные низкие ставки.
Сейчас государства, которые проводят займы в своей же валюте, находятся в более выгодном положении. Они не могут разориться, и остается только риск перерасходов из-за инфляции.
Теперь критики такого подхода говорят: проблема не в самом долге, а в растущем дефиците бюджета.
И они правы. Для того чтобы снабдить граждан выплатами в 1400 долл., Байден включил станок. Если правительство собирается активно вмешиваться в размер процентной ставки, проводя выкупы облигаций, для этого им также понадобятся деньги. А это снова запустит режим «станка» либо приведет к выпуску новых пулов облигаций.
Лена Комилева, управляющий партнер и главный экономист G + Economics, говорит, что паника на рынках возникает не из-за самого долга, а из-за страха, что его не смогут покрыть. Она уверена, что в будущем доверие к облигациям упадет.
Безусловно, риски цикла подъема-спада растут, а значит, далее последуют годы жесткой экономии. Ведь пандемия – явление временное, а долгосрочные займы имеют структурное значение. Соответственно, как только ставки возрастут, возрастут и расходы по ним, что при малейшем намеке на неспособность государства покрыть очередную выплату может спровоцировать лавинообразный отток из области облигаций и даже уничтожить этот инструмент полностью.
Кривая доходности госдолга уже стала притчей «во языцех» среди экономистов. Министр финансов Великобритании Риши Сунак уже выражает опасение для своего сектора.
В области евро все еще хуже. Потребности в свободных средствах на протяжении следующих лет в ЕС будут оставаться высокими – примерно на уровне 20% ВВП, тогда как долг уже превысил его годовой показатель.
В этих условиях все, что делают правительства, – это акцентируют наше внимание на процентной ставке, тактично обходя вниманием вопросы, за счет каких средств они собираются выкупать излишки долга.
Сейчас никто не может спрогнозировать, как поведут себя потребители, сэкономившие 1,5 трлн долл. на фоне постоянных вливаний. Могут ли новые дотации стать для обычных граждан сигналом к тому, что еще не все наладилось и стоит завязать пояса потуже? Может ли случиться так, что рынки отбросят волатильность инфляции как показатель, раз уж он ничего больше не отражает, и перейдут к дефляционным событиям на основе показателей госзайма?
Пауэлл и «голуби» - сказка про контроль
Дэниел Мосс, новостной аналитик и экс-исполнительный редактор Bloomberg News, говорит: «Мы имеем дело ни больше ни меньше с новым мировым финансовым порядком».
Теперь, когда маховик восстановления экономики запущен, началась глобальная борьба за пирог денежно-кредитной политики между властью и банками по всему миру.
В Индонезии политики штурмуют бастионы Центробанка. Ими был представлен законопроект об обязательной поддержке госбюджетов во время финансовых кризисов. Это уже второй раунд битвы – первый ознаменовался почти принудительным выкупом облигаций на сумму 574,4 трлн рупий (40 млрд. долл.) Самой интересной в этой ситуации является риторика. Попытки правительства связать руки исполнительной власти, опираясь на финансовый бардак, а не чрезвычайную ситуацию из-за коронавируса, показывает, что это далеко не последнее усилие законодателей. По сути, это попытка превратить экстраординарное событие в стандартную деловую практику.
Конечно, Джакарта во многом уникальна. Однако она далеко не единственная, которая идет по пути диктата крупного бизнеса.
В Новой Зеландии, которая выступила флагманом направленной инфляции, министр финансов решил сосредоточить внимание Резервного банка на стоимости жилья. В инфляционной составляющей парламентарии заставили банк учитывать цены на жилье. Это также сугубо политическое решение. Потому что только для граждан имеет вес доступность жилья. С точки зрения макроэкономики это несущественный показатель.
Война коснулась не только США. Например, бразильские управляющие процентными ставками дорого заплатили за юридическую автономию. За некоторую свободу Центральным банкам приходится расплачиваться. В первую очередь это целевые планы по восстановлению занятости. Этого не избежал даже ФРС.
Дэниэл Мосс считает, что это провальная идея: рынки труда останутся в профиците, несмотря на прирост ВВП по результатам года, поскольку изменилась сама структура производства – вырос процент автоматизации и т.п. Отчасти это стало результатом стремления к постоянному снижению цен – показателю, который считается одним из важнейших согласно Международному валютному фонду. Ведь стремление снизить себестоимость вынуждает работодателей урезать зарплатные фонды.
Таким образом, мы рискуем не получить хороший прирост занятости даже в условиях восстановления экономики. А значит, несмотря на пессимизм трейдеров, ожидающих повышения процентной ставки уже в июле этого года, это крайне маловероятно.
Однако администрация Байдена решила не сидеть, сложа лапки, в ожидании, пока крупный про-республиканский бизнес подомнет ее под себя. В ответ на несомненное давление со стороны банков, демократы решили расчистить себе место для маневра и изменить саму систему оборота казначейских облигаций. То есть, главная битва демократам еще предстоит. Особенно на фоне законопроекта об инфраструктуре, который продвигает клика президента.
Рынок облигаций и инфляция
Не будем забывать, что мы являемся свидетелями конца бычьего тренда на рынке облигаций, который начался в 1981 году. Он пережил крах Уолл-стрит 1986 года, пузырь доткомов и потерю рейтинга ААА правительством США. Но не пандемию. Правило «20 процентов», согласно которому падение рынка на более чем 20% является разворотом тренда, поставило точку в прошлом году.
Понятно, что Пауэлл и его команда склонны ориентироваться на показатели последних десятилетий: начиная с 60-х, за исключением 70-х, инфляция колебалась в районе 2%, и сейчас, на фоне беспрецедентной безработицы, прогнозируемые 2,1% - бледная тень этой цифры в прошлом. Зато снижение показателя занятости достоверно приводило к увеличению инфляции. Так, сейчас уровень безработицы опустился ниже 1973г., что, по мнению команды Пауэлла, спровоцировало рост инфляции до 10% в 74-м. Однако это могут быть две стороны одной медали, а не причина и следствие.
Индекс основных цен расходов на личное потребление, который предпочитает ФРС в качестве основного показателя инфляции, колеблется на уровне 1,5%, что ниже уровня последних 20 лет на 0,2% даже с утроением доходности облигаций с 1981 г.
Цены на облигации продолжают падать, что приводит к росту доходности. Рынок госзайма, в целом, перекормлен. Уровень безубыточности эталонных 10-летних казначейских билетов вырос до 2,32%, что является самым высоким показателем с января 2014 г., и это намного выше официальных обещаний ФРС.
То, что мы имеем дело с новым мировым порядком, отчасти можно понять по реакции Бюджетного управления. Ранее этот орган частенько изображал «ястреба». Обычно в случаях большого дефицита бюджета оно включает «аларм».
Этот месяц не стал исключением, и уже вышло очередное официальное предупреждение. Так, CBO прогнозирует дефицит на уровне 10,3% ВВП к концу года, что будет наивысшим показателем (не считая предыдущий год) с 1945 г. К 2051 г. ожидается 13,3%.
CBO уже схлестывалась с демократами, утверждая, что двукратное повышение минимальной заработной платы приведет к потере 1,4 млн рабочих мест. В ответ они получают критику своих расчетных инструментов. Сторонники этого подхода считают, что СВО постоянно переоценивало расходы госаппарата по займам, а значит, прогнозы госдолга были завышены, утверждает администрация первого лица Штатов. Они выступили с критикой самого механизма расчета. Так, Йеллен говорит, что именно процентные ставки теперь являются доминирующим показателем, а вовсе не доля от ВВП или бюджетный дефицит. Иными словами, взят курс на устойчивое снижение процентных ставок. Дон Бейер из Вирджинии, глава Объединенного экономического комитета Конгресса, говорит: «Низкие процентные ставки разрушили все, что мы знали об экономике».
В результате Бюджетное управление включило дипломатию и утверждает, что «мы видим признаки инфляционного давления, но мир, кажется, не собирается развалиться». Прошлый кризис 2008 года управление завысило риски доходности облигаций и теперь осторожничает. Демократы, кажется, решили воспользоваться ситуацией и приучить нас к мысли, что инфляция – это новая норма.
Все же Агентство утверждает, что дефицит бюджета все еще может спровоцировать рост доходности по займам из-за озабоченности инвесторов, а государственные расходы в результате вытеснят частные.
Ему возражают новаторы в области экономики. Дж. У. Мейсон, доцент экономики Городского университета Нью-Йорка, говорит, что этот подход устарел.
Йеллен не устает повторять, что Америка вполне может позволить себе и дальше брать займы благодаря низким процентным ставкам (см. стоимость обслуживания госдолга США на диаграмме ниже). Иными словами, низкие процентные ставки удерживаются Резервсистемой не только для помощи межбанковскому сектору, но и в первую очередь для того, чтобы распродать собственные облигации. Через этот механизм ФРС пытается «выманить» накопленные домохозйствами средства. Понятно, почему Центробанк не откажется от сверхмягких ставок до того, как привлечет необходимые суммы. Однако доходность по облигациям неуклонно растет. И по ним будет расплачиваться вся Америка, а за ней – и весь остальной мир.
В соответствии с вышеописанным планом становится понятно, что глава Федрезерва не собирается повышать процентную ставку. По его собственным словам, «до достижения полной занятости и демонстрации устойчивого роста экономики». Однако это весьма спорная идея.
Из слов Пауэлла фактически следует, что он решил игнорировать проблему госдолга, предпочитая сосредоточиться на восстановлении экономики. При этом он настаивает, что любой скачок инфляции будет «закономерным, но временным». И хотя его настрой выглядит оптимистичным, его тон в сравнении с прошлым годом изменился. Еще недавно он практически умолял Сенат выделить ему средства на дотации. Теперь же он просто говорит: «Я не комментирую этот вопрос».
Почему удержание базовой процентной ставки опасно?
Процентная ставка является ориентиром для начисления процентов по вкладам и кредитам. Низкая ставка стимулирует брать кредиты не у населения, а у Центробанка. Иными словами, банки остаются незаинтересованными в том, чтобы американцы достали свои заначки и начали их активно инвестировать. Важно ли это?
В 1934 году вышел первый доклад комитета Сената по банковскому делу, где маржинальная торговля была названа причиной, стоящей за раскручиванием самоподдерживающейся спирали страха в истории Великой Депрессии 1929 г. Трейдеры обезумели от обещания быстрой выгоды, а брокеры слишком быстро пошли на уступки, потому что считали, что рынок не перестанет расти. А когда он достиг пика, маржинальные требования инициировали неконтролируемую ликвидацию, которая привела к новым виткам.
После этого был издан Закон О Федеральной резервной системе США, где орган наделялся полномочиями по установлению маржинальных требований. После этого стала популярной идея о том, что маржинальный долг является хорошим индикатором перегрева рынка.
Однако в 1988 году ряд исследователей доказал, что на самом деле брокеры начали повышать маржу задолго до фактического краха. К осени 1929 г. требования по залоговому обеспечению составляли до 80 и даже 100% (в сравнении с 5-10% в 1870-х гг.)
В соответствии с этим большая часть вынужденных ликвидаций прошла задолго до начала кризиса 29-го. На основании этого прежний подход к оценке рисков маржинальных требований был подвергнут критике и отброшен. Возникает закономерный вопрос: действительно ли Великая депрессия спровоцирована завышенной маржой или это ошибка аналитиков прошлого?
Существует несколько подходов к использованию маржи как индикатора. Первый состоит в соотнесении его данных с ВВП или общей капитализацией фондового рынка. И здесь мы не видим корреляции, ведь в 1929 г. он составлял около 6-8% против 3,2% в нынешнем году.
Однако, возможно, мы просто смотрим не туда.
Так, основываясь на данных, что брокеры начали повышать ставки задолго до краха – в 1928 г. – мы можем сопоставить данные этого года. И мы видим, что именно их поведение, а не последовавшие трейдерские спекуляции, легло в основу будущего кризиса.
Но есть и другой подход. В прошлом году в Review of Finance вышла статья, где авторы доказали, что значение имеет не количество денег, вкладываемых инвесторами, а та сумма, которую они представляют.
Используя известные данные, они построили график так называемого маржинального кредита, т.е. долговой нагрузки сверх нормы на счетах инвесторов. Этот показатель увеличивается, когда инвесторы удерживаются от новых инвестиций, и уменьшается, когда они готовы инвестировать за счет полученной прибыли. Фактически это показатель решения каждого отдельного инвестора накопить на маржинальные требования в будущем в соответствии с его ожиданиями, или нет». И действительно, этот показатель точно коррелирует с ситуацией 1929 г.
Иными словами, события приводят к тому, что инвесторы не торопятся вкладывать накопленные средства, ожидая, к чему приведет новая политика ФРС, и продлится ли карантин.
Интересно, что именно это мы и наблюдаем сейчас. Хедж-фонды сокращают кредитное плечо. Среди инвесторов, которые прогнозируют дальнейшее падение спроса, такие мастодонты, как Рэй Далио и Билл Гросс, хотя некоторые видят свет в конце туннеля. Так, Скотт Майнерд, главный инвестиционный директор Guggenheim, утверждает, что доходность облигаций может стать даже отрицательной из-за перетока финансов в ценные бумаги с фиксированным доходом.
Конечно, это вполне может случиться. Но зачем инвесторам отказываться от ставок по облигациям, которые каждый день пробивают потолок? Нужно лишь просто изменить структуру портфеля, не так ли?
Инвесторы засучили рукава
С учетом неопределенности, держатели облигационных портфелей перетряхивают их содержимое, меняя приоритеты. Так, Мэтт Фройнд, один из инвестиционных директоров Calamos Investments, говорит: «Зачем покупать 10-летние облигации, и фиксировать отрицательную доходность на весь этот период, если можно предпочесть краткосрочные займы?»
Сам он ожидает инфляцию на уровне 3% к концу года. Его коллеги также считают, что устойчивая инфляция приведет к снижению доходности в ближайшие 3-4 года. Поэтому многие решили сделать ставки на активы, которые вырастут вместе с уровнем инфляции.
Марк Иган, управляющий портфелем Carillon Reams Core Bond Fund, вслед за своим коллегой утверждает, что сосредоточился на рынке коротких займов, т.к. думает, что фонды собираются снижаться в среднем на 2% в следующую пятилетку.
Грег Уайтли, управляющий портфелем DoubleLine, смеется: «они (ФРС – прим. авт.) призывают нас поверить в то, что вместе с ростом инфляции случится и одновременный рост экономики».
Краткое резюме
По итогам анализа становится понятно, почему Пауэлл так уклончиво реагирует на все вопросы о дальнейшей политике. Дело в изменении самого подхода к макроэкономике и ее основным показателям. Пауэлл просто не знает, к чему приведут его усилия. Сейчас ФРС и другие страны оказались на неизведанной территории, открыв для себя возможности бесконечного внутреннего госзайма. Они собираются занять необходимую сумму у инвесторов через облигации, а затем расплатиться по ним, выпустив еще больше облигаций... Да-да, это инфляция, как она есть. Исходя из этого можно утверждать:
- Базовая процентная ставка не будет повышена, пока экономика не насытится денежными вливаниями;
- Через систему низких процентных ставок правительство пытается заставить мелкий бизнес и частных инвесторов активнее кредитоваться, чтобы восстанавливать экономику. Но экономика зависит не от желания и возможностей инвесторов, а больше от восстановления цепочек закупок и сбыта, и покупательской способности населения;
- В свою очередь, покупательские возможности населения ограничены карантином, который на фоне провалов в области вакцинации и "вакционного национализма", рискует быть продлен еще на один год;
- Также на покупательскую способность напрямую влияет рынок труда. Если он не восстановится до приемлемых 5%, а этого может не случиться в ближайшие годы, то производители не смогут повысить цены;
- Низкие процентные ставки также открыли дорогу правительству для бесконечного выпуска облигаций для покрытия дефицита. Чтобы покрыть выплаты по ним, в дальнейшем правительству придется либо выпускать новые пулы облигаций, либо печатать деньги. Новые выпуски облигаций при этом должны покрывать и текущую потребность правительства и проценты, которые нужно погасить по старым займам. Значит, объем займов в ближайшем будущем будет расти;
- Рост объема займов провоцирует недоверие к ним инвесторов, которые «по телевизору видели» новую экономическую парадигму Пауэлла, и по-прежнему со страхом ожидают роста инфляции;
- Инвесторы в нынешней ситуации сокращают кредитное плечо. Как мы видим из анализа маржинального кредита, инвесторы понимают риски и сокращают финансирование долгосрочных проектов. В 1929 г. этого было достаточно для инициации Великой депрессии.
Остается один вопрос. Структура экономики изменилась. Может ли сокращение сроков займов повлечь обвал рынка в нынешней ситуации? Базовым показателем в любой из приведенных выше моделей продолжает оставаться инфляция. То, что ожидается ее всплеск – дело уже решенное. Вопрос в том, вернется ли она к прогнозируемому уровню. Но возможно, нам стоит поставить вопрос по-другому: какие у правительства есть механизмы по сдерживанию инфляции, если от своего прошлого инструмента – повышения ставки – оно отказалось?
